疫情与商机：刘畊宏爆火的背后是中国运动服饰市场机遇

2022-04-26 世界服装鞋帽网
　　要说最近谁最火，那一定是50岁的刘畊宏。
　　就算你不是“刘畊宏女孩”，你身边也一定有“刘畊宏女孩”。
　　“人鱼线！马甲线！练起来！”“ 腰间肥油咔咔掉，腹肌马甲我都要！”在上海居家隔离的明星刘畊宏带着自己的妻子王婉霏，每周五天在直播间内进行健身直播。
　　目前，刘畊宏官方抖音账号粉丝超过4200万，粉丝量直逼李佳琦。数据显示，近30天来，刘畊宏的直播累计观看人次超1亿，创2022年抖音直播最新记录，单日最高涨粉达1000多万。
　　疫情不仅带火了运动健身，也增强了人们对健身锻炼“行头”的需求，运动休闲服再度成为消费宠儿。
　　2021年中国运动服饰市场零售规模为3718亿元，同比增长19.1%，2019-2021 CAGR为7.8%。横向比较来看，从市场成长性和集中度两个维度，运动服饰赛道均保持领先。
看好行业未来五年的成长性（预计双位数复合增长），主要原因如下：1）相比海外成熟市场，国内市场仍处于初期阶段，未来潜力大；2）政策持续加码，提升运动参与率；3）运动场景细分+延伸。

　　运动服饰行业：最强服饰赛道，未来5年预计实现双位数复合增长

　　根据前瞻产业研究院数据，2021年中国运动服饰市场零售规模为3718亿元，同比增长19.1%（有部分2020年疫情同期基数较低的因素），2019-2021 CAGR为7.8%。从市场成长性和集中度两个维度来看，国内运动服饰赛道均保持领先，具体如下：
　　市场成长性：我们按时间维度划分为疫情前（2013-2019）、疫情中（2019-2021）和疫情后（2021-2026E），每个阶段中运动赛道的增速都保持领先，特别在疫情中阶段，运动赛道展现了更好的增长韧性。
　　市场集中度：2021年运动服饰赛道CR5为58.1%，其中CR5分别为耐克、阿迪、安踏、李宁和FILA品牌，竞争格局明显优于其他赛道。
　　我们看好行业未来五年的成长性（预计双位数复合增长），主要有以下原因：
　　1）相比海外成熟市场，国内市场仍处于发展初期，未来潜力大
　　根据前瞻产业研究院数据，从2021年人均运动服饰支出（横轴）以及运动服饰开支占服饰比重（纵轴）两个维度来分析：中国市场仍然处于发展初级阶段，仅优于印度和越南，与日本、韩国、美国、挪威、瑞典等成熟市场仍然有较大差距。
　　海外成熟市场仍具备较高景气度，侧面证明国内市场未来发展潜力。从两个维度来分析，
　　1.1）海外运动服饰市场增速更快，以美国和德国市场为例，运动服饰市场的增速在绝大部分时间都快于整体服饰市场，且在2020年疫情期间韧性更强，恢复速度也更快；
　　1.2）经过多年的发展，海外运动服饰市场仍处于“量价”齐升阶段。我们以耐克为例，拆分过去几年北美地区的收入增速来看，无论是服饰还是鞋履板块，量增和价增都保持同步，增长健康。
　　2）国内政策持续加码，提升国内运动参与率。
　　近年来中国政府密集出台运动相关政策，鼓励居民积极参与户外运动。我们认为，2022年冬奥会已激发起民众参加户外运动（特别是冰雪运动）的热潮，安踏品牌作为奥运会赞助伙伴，在冬奥期间零售表现优异。从中长期来看，在政策引导下，国内居民的运动参与率有望得到持续提升。
　　3）运动场景细分+延伸
　　我们认为，随着国内人均GDP的提升，国内居民能够接触到更丰富的体育运动类别，在专业性提升的同时，对细分品类的需求也将更大。另一方面，运动服饰的穿着场景也在不断延伸，更多非运动场合，包括工作期间也有越来越多的人穿着运动服饰；此外，近两年运动时尚品类的流行（例如中国李宁），也有效提升了运动品牌在年轻人中的渗透率。
　　根据前瞻产业研究院数据，中国运动服饰占整体服饰比重逐年上升，已从2013年的7.3%提升至2021年的13.4%，但与海外成熟市场如美国、德国和日本相比，仍然有较大提升空间。

　　行业未来核心变化　增长路径：从“量”增到“量价”齐增

　　复盘国内市场，我们认为，“量”增是过去几年运动市场主要的增长驱动力，即通过门店的扩张带动销量的增长，满足更多消费者基本的运动需求。我们从耐克大中华区的年度收入增速拆分可得，FY12至FY21，“量”增对收入的贡献大幅高于“价”增。
　　随着90后、95后逐步成为消费主力，国内消费者对产品品质的追求明显提升，逐步开始接受高单价、高溢价的产品，比如李宁在2018年纽约时装周的曝光后，顺势推出中国李宁产品线，逐步拉升整体ASP。
　　另一方面，2021年的新疆棉事件也大幅提升了消费者对于国产品牌的信心，在龙头品牌门店数量普遍相对饱和的背景下，我们认为行业未来增长的驱动力将有所变化，即从过去的“量”增为主转向“量价”齐增。如前所述，在海外成熟市场中，龙头品牌（例如耐克）仍然处于量价齐升的阶段，这也增加了我们对国内市场运动服饰消费升级的信心。
　　我们看到众多国内龙头品牌陆续发布提升品牌势能的规划，助推ASP增长趋势。我们以安踏为例，安踏于2021年6月推出“赢领计划”聚焦8大领域，并提出5年战略目标，具体包括：
　　规模领先：1）目标流水复合增长率18%-25%；2）市场份额提升3-5个百分点。
　　高质量增长：1）加强1-3线城市渠道布局，预计到2025年贡献50%以上的收入；2）加强购物中心布局，门店数量预计翻倍；3）提升线上占比至40%，未来5年线上复合增速为30%以上。
　　安踏品牌未来在巩固大众市场领先地位的同时，也将通过丰富产品组合来抓住中高端市场机会，预计中高端产品对收入贡献将从目前的10%+提升至40%。

　　产品品类：看好女性产品潜能和户外品类发展

　　展望2022年，结合头部龙头品牌未来规划，我们看好女性产品和户外品类发展。
　　女性产品：我们认为，随着现代女性独立意识、经济水平的提升，以及对于健康美的天然追求，未来将不断提升在运动鞋服领域的话语权，影响产品的设计风向。除了露露柠檬这样以女性产品起家的公司之外，其他各大国际龙头近年已经开始加快布局，包括：
　　1）耐克：FY16-21，女子系列产品增速在大多数年份均高于男子系列产品，FY21女子产品同比增长20%，大幅高于男子产品的11%。
　　2）阿迪达斯：2021年发布“掌控全场”战略中明确提出要吸引更多女性消费群体，目标在2021-2025年女性品类复合增速达到中双；
　　本土品牌李宁安踏也开始强化布局：
　　1）李宁：2021年10月底宣布配售1.2亿股股份，筹资105亿港元，加强女性品类的布局也是方向之一，
　　2）安踏：2021年7月发布的品牌重塑计划也将女子作为核心的突破品类，打造“科技+颜值”的新运动美学女子品类，并且携手品牌代言人谷爱凌全力布局女子市场。
　　户外品类：我们认为，户外品类在2022年起有望实现更快速增长，主要原因包括：
　　1）2022年北京冬奥会的催化；
　　2）近年来政府多次出台的支持户外行业发展的政策；
　　3）依照欧美经验，随着人均收入水平的提高，消费者对于户外运动需求将大幅提升。安踏集团旗下户外品牌迪桑特近年来表现亮眼，截至2021底门店数为182家；始祖鸟在被安踏收购之后，通过签约首位女性代言　人、渠道和产品结构调整等方式，打造更多“亿元店”，预期2022年会有更好的表现。
　　销售渠道：从关注门店数量，到更关注运营质量和结构优化无论是国内还是海外品牌，中国地区门店数量均趋于稳定。通过汇总国内龙头李宁、安踏，以及滔搏和宝胜国际（耐克阿迪的主要经销商）的线下门店数据，我们发现近几年各品牌线下门店数量趋于平稳。受疫情影响，2020年后甚至出现了净关店现象。
　　展望未来，各龙头品牌不以净开店作为重点关注指标，而是更加关注门店运经营质量、盈利能力和结构优化（提升大店比重）。
　　以滔搏为例，在FY20后门店数量下降的背景下，门店面积在FY20和FY21分别同比增长11%和4%，从门店结构来看，150平米以上的门店数量占比逐年提升，从FY17的23%提升至FY21的35%。
　　国内品牌李宁、安踏、特步也将开大店作为未来几年的运营重点。从渠道结构上，我们也将密切关注龙头品牌的DTC转型（包括耐克、阿迪、安踏等）对公司经营效率的影响。

　　竞争格局：国潮趋势延续，关注22H2海外龙头企稳

　　受益于新疆棉事件，2021年国内品牌市占率明显提升，海外品牌中阿迪受损较大。
　　根据中研网数据，2021年，国内头部品牌安踏、李宁、FILA品牌市占率分别提升0.7、1.4和0.3 pcts，李宁作为国潮品牌代表，市占率提升幅度最大，2021 年下半年公司乘势推出LI-NING 1990新品牌，相比中国李宁，定位人群更成熟、产品更偏向生活时尚，通过品牌裂变手段进一步打开成长天花板。
　　另一方面，耐克阿迪市占率有所下滑，分别下滑0.9和2.5 pcts，其中阿迪受损较大，我们认为其流失的市场份额主要被李宁和安踏等本土品牌承接。
　　从宝胜国际（耐克阿迪中国经销商）的月度销售额趋势可得，自2021年3月的新疆棉事件后，两年的CAGR持续低于0，侧面证明阿迪2021年在国内市场表现低迷。
　　我们统计了市场上主流的龙头品牌的分季度增长情况（受制于数据的可得性，海外品牌和国内品牌分别采用收入和流水口径），并重点关注2021 vs 2019年的同比增长数据，结论如下：
　　1）国内品牌的流水数据均大幅超越2019年水平，其中21Q2受益于新疆棉事件，龙头品牌增长幅度较大；2）海外品牌21Q1收入表现较好，其中耐克大中华区对比19Q1有36%的增长，而21Q2后收入增速均出现大幅下滑，与上文的市占率变化趋势相一致。
　　我们对国内和海外品牌的市占率变化判断如下：
　　国内品牌：考虑到22Q1国内品牌较为强劲的流水表现、以及坚实的基本面支撑（下文详细阐述），叠加宝胜国际22Q1疲弱的收入表现（22Q1同比下滑25%，对比19Q1下滑17%），我们认为国内品牌有望延续国产替代进程，市占率继续提升。
　　海外品牌：由于22Q2的疫情对一二线冲击更大，我们预计海外品牌22H1市占率将有所下滑，而22H2有望企稳，原因如下：1）疫情好转后，海外品牌业绩弹性更大；2）海外供应链和物流将逐步恢复，新产品发售节奏趋于正常。
　　根据前瞻产业研究院数据，中国运动服饰市场在疫情前（2013-2019）、疫情中（2019-2021） 和疫情后（2021-2026E）的复合增速分别为 15.5%、7.8%和 12.3%，高于美国、德国和日本等成熟市场，同时也远高于全球市场；另外，中国服饰市场的 CR5 也较高，竞争格局更好。
　　国内龙头相比海外龙头具有更好的盈利能力和成长性。
　　从海外龙头来盈利拆分来看，国内市场 EBIT 远高于海外。我们以耐克和阿迪为例，若按营业收入平均分摊总部费用，FY19-21 年耐克大中华区 EBIT margin 约为 30%左右，大幅高于其他地区。
2018-2019 年阿迪亚太区 EBIT margin 超过 20%（主要由大中华区贡献）。另外，从整体财务报表看，国内龙头的盈利复合增速、净利率等方面均明显高于海外龙头，表明国内品牌正充分享受国内市场的增长红利。
　　尽管海外龙头的成长性和盈利能力不如国内龙头，但估值却与国内龙头基本持平，我们认为主要原因在于市场更认可海外龙头更强的品牌力带来的盈利稳定性。
　　展望未来，结合中国市场更高的成长性+本土品牌势能持续向上+市占率的持续提升，我们认为国内龙头的估值水平有提升空间， 有望能更好地与公司未来成长性相匹配。

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